【堅料網】寒柏：港股有運行嗎？

去年，港股反覆下挫；恆生指數由年初25,050點，下跌至10月份14,597點。但10月份以後，港股大幅反彈至本年度2月初21,660點左右。如此一來，港股有運行嗎？

自從08年的金融海嘯以來，港股算是一蹶不振。儘管曾一度重上30,000點以上的歷史高位，但總體而言亦沒有徹底地「破頂」，重上高位後便回落。近5年更是反覆下跌。美國股市大升時，港股不一定跟隨；內地股市反彈之際，港股也不一定有反應，但只要任何一個世界主要股票市場表現不振，似乎港股都會同步地下跌，彷彿形成一個「跟跌不跟升」之局面。於本年度起，這情況會否改變呢？

至少近5年以來，中美兩大經濟體系不斷有摩擦，並企圖「脫鉤」 (decoupling)。我們先不論終極結果會如何，但這「中美脫鉤」的可能性，已影響環球資金的走向。

於2018年起，兩國爆發了「中美貿易戰」，稍後還演變成「科技戰」。美國還有一系列針對中國概念股的制裁，兩國在貿易、科技及金融上的衝突，一直影響至今。內地股市則早在2015年便已經從高位大幅下跌，這標誌着國際投資者因應中美可能出現「脫鉤」的情況而對內地前景表現得悲觀。

因此，在過去幾年以來，即使內地經濟仍不斷錄得穩健及可觀的增長，但內地股市卻反覆下跌。即使在內地股市反彈期間，坊間亦不敢「唱好」，最多只稱之為「慢牛」，再也不敢說是「大牛市」。這「慢牛」亦根本是「熊市」。等到2020年期間，美國「大放水」，內地還反過來「緊縮」，內地股市的氣氛變得更加低迷。反觀，美國股市卻於過去10年仍是一枝獨秀，還不斷創新高。即使美國經濟只錄得輕微增長，甚至乎在疫情期間錄得大幅下跌，但美股受惠於美聯儲「大放水」，至今仍繼續在高位徘徊。

換句話來說，美聯儲一直嚴防美股崩盤，但內地監管機構卻不斷擔心內地股市出現泡沫而不斷嚴控及收緊。例如，美國於2020年再次啟動「量化寬鬆」之際，內地卻貫徹「房住不炒」的政策，並為內房企業設下「3條紅線」。新經濟板塊 (尤其是互聯網金融) 、教育產業板塊及大部份重點行業都收到整頓。簡單來說，美國在「放水」時，內地卻在「收緊」。此外，國際投資者亦似乎因應「中美脫鉤」的可能性而相對買重美股而忽略中概股。在這情況下，內地股市便形成了「易跌難升」之局面。

在港股方面，雖然香港受以美國為首的國際資金所影響，但香港股市的表現則始終反映內地經濟。當國際投資者因可能出現「脫鉤」的情況而對內地經濟前景有所保留之際，不僅內地股市下挫，港股亦必然遭殃。

但近幾年以來的形勢已有所變化。過去1年以來，美國在加息及收緊銀根之際，內地對各行各業的整改已宣告完成。內房板塊方面，雖然中央的「房住不炒」理念不改，但部份內房或個別項目終於獲得銀行的支持。房貸的政策也有所放寬。新經濟板塊及教育板塊也不時傳來好消息，證明內地政府對相關行業的整頻已初步完成。即內地政府在美國加息時，才反過來減息及放寬監管。

即使中美兩大經濟體系仍需要互相依賴，在中短期內仍無法真正的「脫鉤」，但兩大國的「貨幣供應周期」及「經濟周期」已非一致。這情況與2008年金融海嘯之時，兩國「共同進退，一同『放水』」的情況已完全相反。

中美兩大經濟體系除了在經濟「貨幣供應周期」及「經濟周期」上開始出現「脫鉤 」，或至少不再「同步」之外，內地亦加緊在各方面的發展，萬一真正出現更嚴重的「脫鉤」，亦可立於不敗之地。

例如，內地在能源及糧食供應上取得很好的進展。在能源供應方面，除了與俄羅斯建立更長遠合作關係之外，也經略中東，與沙特達成不錯的協議。內地與俄國一同開發「大東北」，亦為沙特輸出基建服務及全方位的貨品。換句話來說，內地與俄羅斯及沙特的合作，除了單方面的取得石油及天然氣之外，亦為對方輸出基建服務及各種產品。在雙方全方位的互惠互利之情況下，初步建立了以「人民幣結算」的基礎，企圖逐步減少對美元的依賴。在糧食供應方面，內地於過去3年除了從世界各地 (包括美國) 購買農產品之外，亦調整國內的生產，以確保糧食安全。這幾年間，內地增加了相當的「韌性」。

在軍事方面，內地在海軍及空軍的戰鬥力亦不斷提升。反之，美國於近年的軍事科技領域上未聽聞有什麼突破。兩大國的距離正逐步收窄。這無疑大幅增加了美國在東海及南海「攪事」的成本。值得一提的是，內地在「國家安全」領域上亦越來越重視，以防敵國以「顏色革命」的操作搗亂。這確保了亞洲地區相對和平穩定。

於過去5年以來，美國不斷打壓中國，但卻在貿易戰不能打敗內地，在科技戰也拿不到好處。兩國在「貨幣供應周期」及「經濟周期」上開始出現「脫鉤 」之情況，但內地的經濟依然表現得十分穩健。

其一、多年來，南美、歐洲、東南亞、日本、韓國及香港等等，都會在美國加息及「收水」時出現資產泡沫爆破。但由於內地的「貨幣供應周期」及「經濟周期」與美國不再「同步」。即使美國現正加息及「收水」，內地亦理應不會重蹈覆轍。

其二、內地於過去5年已表現得有能力應對「脫鉤 」的情況。反過來說，美股在高位徘徊多年，美元的低息年代亦已過去。對國際資本來說，投資比較「低水」的內地及香港股票，「值博率」比繼續逗留在美國市場為高。最低限度，國際資本應該會重新關注內地及香港股市，並作出一定程度的分散投資。

最後，資金又會否繼續投資在香港物業市場呢？由於「零息」時代已過去，再加上香港物業市場的「辣招」極多，不利「短炒」。港府在去年經濟不振的情況下沒有「撤辣」，則在過見將來亦未必會減少「辣招」。過去20年以來，由於美元保持在「超低息」之水平，香港物業市場才可以成為「長勝將軍」。

但近來美元不斷大幅「加息」，即使在稍後反過來減息，平均美元利率仍會在5厘左右的水平橫行。暫時來說，投資者亦認為美國利率在2024年亦會維持在3厘以上。

概括來說，香港物業的估值其實是假設了「超低息」會永遠持續下去。但美聯儲卻告別了「超低息」政策。對香港發展商來說，雖然香港銀行同業拆息於近日回落至2.5厘的水平，但在聯繫匯率下，銀行結餘仍在900億的低位，港息始終不可能長期維持在現在的低水平。普遍香港發展商經歷了去年第3季起的急速加息之情況，亦應該會在本年度開始「減磅」及「散貨」。

無論如何，即使在未來的日子裡，香港經濟情況有所改善，估值過高的工商物業仍然會繼續受壓。此外，在內地「房住不炒」的情況下，內房商及投資者在內地的物業投資仍在「套牢」之狀態，還會對港樓有多大興趣呢？

如果我們假設利率維持在2厘至5厘的水平，再加上港府的「辣招」不鼓勵內地及國際資本「短炒」香港物業。如此一來，資金流入股市的機率亦似乎比較高。