【堅料網】寒 柏:AI操盤,還會有股災嗎?

有時評人及網紅討論,由於美股免除大部份交易稅項,「AI操盤」佔整體交易的90%左右。香港的股票印花稅率不低,還要買賣皆須徵收,AI交易則只佔港股成交的10%左右。過去5年以來,港股市值及交易金額亦在不斷萎縮。

港股不振有很多不同的理由,近年興起「AI操盤」而港股未能分一杯羹,只是其中一個因素。如果港府免除所有股票印花稅,當然總會對股市有正面影響,但能否讓港股即時起死回生呢?卻始終是未知之數。

我們暫且不論香港印花稅的問題,先集中討論一下「AI操盤」。

時評人及網紅認為,過去的經濟及財金周期皆受到投資者的「情緒影響」。在市道暢旺時「過度樂觀」,在經濟不景氣時則「過份悲觀」。由於投資行為未能做到「完全客觀」,且經常帶有非理性的「情緒」,才會造成一次又一次的「泡沫」及「股災」。

此外,著名經濟學家凱恩斯亦曾說過,投資是取決於「別人的看法」,未必是投資產品本身之價值。當世界金融市場改由「AI操盤」主導後,會否可以把「泡沫」及「股災」的幅度及頻率減至最低呢?

1. 「AI操盤」並非新事物。過去30多年早有「電腦程式操盤」:

「電腦程式操盤」的「故事」都是大同小異,多由著名大學教授及數學家建講,他們分析了過去幾十年以來的數據,並作出比對,最後寫成電腦程式,由電腦代替人力「操盤」,並決定及執行高頻買賣,避免人類受「主觀情緒」左右而作出有違初衷的投資決定。

這些「電腦程式操盤」的基金,推出時皆號稱為「不敗神話」,大約由90年代開始大行其道,至2008年後便似乎有些失色。多年以來,「電腦程式操盤」並沒有真正的「不敗神話」,反而大都「鎩羽而歸」。

簡單來說,「電腦程式操盤」夠客觀了,也沒有「主觀情緒」了。但它們仍然無法逃過股災。其投資模式亦沒有因為沒有「主觀情緒」而大賺。

儘管「AI操盤」應該是模坊了人類學習及思考能力,並可以吸納更多數據,理應是「更上一層樓」,但從「電腦程式操盤」的例子可見,人類的「非理性」及「主觀情緒」並非造成「泡沫」及「股災」的唯一理由,甚至乎不是主要的元素。

2. 難敵「內幕交易」及「資訊不對稱」:

我們先簡單假設股價取決於「公司價值」。「公司價值」取決於集團的業績及財務狀況。假設AI可以對每一個與公司相關的消息及公告作出反映,便能及時作出投資決定,並調控投資組合的比重,或做好對沖,最終達至「利潤最大化」。與「電腦程式操盤」不同,「AI操盤」還可以像人類般不斷吸收新知識及資訊,並不斷調整投資策略。如果市場由AI主導,財金市場的效率會大幅提升,股價會以少於一秒鐘便極速調整,資訊流通,並漸趨「對稱」;股價時刻都真實反映現況,「泡沫」及「股災」出現的機率便會降低。最低限度來說,以「AI操盤」或可以讓投資者「趨吉避凶」。事實是否如此?

以流行當世的「財金理論」來推敲,似乎「AI操盤」主導後,很快便可以達至這「大同世界」。但我們不妨重新檢視一下這些「財金理論」的真確性。

資訊越流通及越氾濫,是否會讓股價更平穩?還是波幅更大?以常理計,公司越多消息及新聞,只會讓股價的波幅更大。上市公司的業績公告由每年一次,改為每年2次,最終改為每年4次,在教科書的理論觀點上,這增加了公司的透明度,讓資訊更流通,減少「不對稱」的情況。但實際上,財務公告越頻繁,只會造就更多炒賣的機會。教科書告訴我們,頻繁的消息在短期內刺激股價上落,但會更有效率地及時反映真實價格,最終長遠來說使股價更平穩。可是,實際上每一個消息都是炒上或炒落的時機。股價波幅擴大,亦會反過來影響公司的「內在價值」。

還有,傳統智慧來說:「世上只有買錯,不會有賣錯」。資訊永遠不可能真正的「對稱」。「AI操盤」也敵不過「資訊不對稱」。

持有任何內幕消息的人,都可以動悉先機。即使很多國家於股市上嚴打「內幕交易」,但其實亦「殺之不盡」,灰色地帶極多。此外,股市尚有管制,但匯市及央行利息等更重大的財金範疇,各國都沒有真正的監管。

舉例說,任何美聯儲局官員在減息前購入美債,亦不能算是「內幕交易」(我們有很多合情合理的說法去解釋這不是「內幕交易」。會有人告訴我們,只是聯儲局官員比較聰明及理解宏觀經濟情況,或他們早已把投資決定交由獨立經理人,每一個決定都與官員本身不相干)。股市的「灰色地帶」甚多,宏觀的匯市及政府債市等,更是「無法無天」。

公司的業績表現及財務現況會影響股價走勢,但各國政府的宏觀財政政策及央行的貨幣政策才是真正主宰股市、債市及匯市升跌的重大因素。

AI最多只能從網上搜集到所有公司及宏觀資詢。但始終是人類,才是真正掌握這些資料的人。AI只能分析「歷史」,但對於「未來」,或尚在人類腦海裡的每一個決定,都不可能全盤理解。AI只能作出最合理的捕捉及預算,但仍然不敵「內幕交易」,世上亦不可能真正有「資訊對稱」的情況。

3. 解決不了「代理」及「造假」問題:

AI的運算再厲害,始終仍會有「資訊不對稱」的情況,更勝不了「內幕交易」。但如果有一天,絕大部份世界各國的政府機構、大集團及所有中小企的決策都交由AI負責,並可以任意及即時地傳送到互聯網上,這種「資訊不對稱」的情況將會趨近於消失。或許AI對世界將會有通盤的理解,反而人類會被矇在鼓裡。

但除了「資訊不對稱」之外,我們先要留意的就是「代理」及「造假」問題。08年的金融海嘯爆發之際,不僅主流經濟學家及投資專家始料不及,即連以電腦作分析及交易的基金亦預測不到。

有不少財金界人士認為,當時以電腦分析及交易的操盤系統,尚未累積足夠的資訊及經驗。換句話來說,就是統計數據不夠多,所以才會失算。

但問題是,以「AI操盤」到底需要多少數據?超過100年的美國股市交易數據還未夠?08年後,再多16年的交易資料便可以了?

08年的最大問題,其實是根源性的「經紀問題」。當年,美國房地產市場暢旺,地產經紀及中介為買家申請銀行貨款,估價行樂於做住宅估值,銀行則照單全收,並把房貸售予投資銀行。投資銀行則把房貸款重新包裝,讓獨立評級機構簡單地作一些評級,再賣給投資者。

由於整條產業鏈的人也不用負責,便會有「經紀問題」。地產經紀、中介服務機構,投資銀行及評級機構等只賺取一點佣金及服務費,如房貸成為壞賬的話,最多是影響商譽,怎樣也不會「燒身」。

傳統以來,商業銀行借出房貸,是最終的「負責人」。就算整條產業鏈的人不用負責,商業銀行仍會為每筆貸款進行審批。每間銀行亦會限制房貸總規模。監管機構還會審查每間商業銀行的貸款及壞賬情況。

但當商業銀行把房貸不斷打包賣給投資銀行後,便不用再擔心壞賬了,它們還會認真分析每一筆房貸嗎?

除了「經紀問題」一直存在之外,亦有「造假問題」。在財金世界裡,當然會有「造假問題」。有的「造假」屬合法,有的不合法。不合法的又再分被發現的,及沒有人知道的。AI怎樣分真假呢?

根本性問題是,如果輸入數據的人存有「經紀問題」及「造假問題」,AI有能力察覺得到嗎?又有什麼應對之法?

4. 股價反映公司價值,還是創造價值?

我們假設「AI操盤」可行,只以一個角度去看「財金世界」。大部份人認為,公司業績好,財務表現穩健,未來便會有發展潛力。只要AI可以清楚理解每一個公司數據,便可以真正計算清楚公司的「內在價值」,並可以在股票市場裡賺錢。

但到底是「股價」反映「公司價值」,還是「股價」決定了「公司價值」呢?絕大部份財金理論都只會討論前者,而全盤忽略「股價」還可以反過來影響「公司價值」的實況。

舉例說,某公司可以藉一個「假消息」被「炒上」。公司股價被「炒上」後,可以伺機「集資」,發行新股也好,發債亦可,向銀行借款都可以。籌集資金後,便可以用作投資,甚至乎「化虛為實」,把「假消息」變為「現實」。反過來說,一間實力雄厚的公司,亦可以因一個「假消息」而被拋售,甚至乎形成「骨牌效應」,反過來被債權人及生意夥伴「追債」,最終要倒閉。

以「AI操盤」,並非只靜靜的當一個「旁觀者」,或好整以暇的只分析每間公司的價值及股價走勢。所有投資者不僅是「旁觀者」,亦是「參與者」,其每一個投資決定,都會有可能左右每間公司的前景及存亡。

因此,AI仍要與其他對手進行博奕。AI要估計其他人類想什麼,將會做什麼。AI之間也要互相猜度。當今,金融市場裡都是「本多終勝」。當美股有9成交易盤以AI操作後,這些AI的交易方式及邏輯成為主流。

但市場上總會有其他投資者,當中包括人或AI,會以另外一種方式思考及部署。有些時候可能是「撘順風車」,某些時候可能是「對賭」。

以「AI操盤」,最多只會使投資者更加聰明,考慮得更加周密,但不會改變財金市場投資未來的本質。既然金融市場有冒險成份,投資者亦是參與者之一,便不可能阻止「泡沫」及「股災」的發生。

5. AI本身已經是一個泡沫

「AI操盤」成為主流後,本身亦已可能成為一個「泡沫」。人類把部份投資決定交由AI,但又不全盤理解AI投資之底層邏輯,將會構成「經理人問題」及「資訊不對稱」。

即使AI前景無限,但AI尚在發展階段,亦需要與實體經濟融合。30年前起,全球興起資訊科技發展。個人電腦,系統,資訊傳送,固網、無線網絡、手機及應用程式等等發展起來。90年代起的首10年,還造成了「科網股泡沫」。即使我們知道資訊科技急促發展下,不僅會興起「新經濟」,還會增加「舊經濟」的效率。但那一個板塊才真正受惠呢?提供固網的公司?提供流動網絡的企業?舖設海纜的公司?互聯網搜尋器?個人電腦品牌?手機品牌?網遊供應商?在90年代興起的科網公司,有多少可以幸存至今?90年代想當然的「新經濟」模式,有多少真的變為現實?

舉例說,當年香港電訊提供VOD服務時,便曾規劃出一個「未來智能家居」。我們可以安在家中觀看網上電影及電視劇,還可以如看「錄影帶」般自由操作,不必等電視台播放。我們還可以透過電視上網,購買日常用品,甚至乎是外賣。我們亦可以透過一個電視搖控器,控制空調、燈光、熱水爐、鬧鐘、微波爐及飯煲等等家電等等。

30年後,這些科技確實都成真了,但不是透過VOD。看電視劇及電影有Disney+或Netflix。本地的亦有myTVsuper。智能飯煲、微波爐及空調等等,都可以從網上購買,很多智能家電更是「白菜價」,不必經一間大公司組裝;簡單的在手機裝上一個應用程式,便可以透過5G及Wi-Fi連結起來。

最終,我們並非靠香港電訊擁有這些「智能科技」,人與人之間的溝通亦不是靠當年的VOD。很多人甚至乎連電視機也不開,所有事情皆透過手機處理。

30年前的「科網泡沫」是「真的假不了」。資訊科技是真,其應用亦是真,科技增加生產力都是真,但整個產業鏈如何運作,那一個環節才真正賺錢,並不是我們當年可以估計得到的。

或許,AI的發展會比90年代起的資訊科技熱潮更快,但始終仍要不斷嘗試及從錯誤中修正和學習。由AI引領的「新經濟」亦不可能一帆風順及一步到位。透過AI作投資決定的涉及對未來的預算,便有機會失算。AI本身已是一個「泡沫」,亦有機會造成「股災」。

此外,「AI操盤」模仿了人類的思維及投資智慧,似乎很快便會「青出於藍」,但其運作模式是否真的「全盤客觀」及「理性」呢?如果AI學習的對象是人,並使用人的思維,又會否可以完全排除「貪婪」及「恐懼」等「非理性」的「情緒」?

另外,人類的「貪婪」及「恐懼」雖然是「非理性」,但卻是我們的生存之道。「恐懼」讓我們快速應對「危險」,「貪婪」則是我們進步之原動力。人類的「情緒」或會構成破壞,但並非沒有積極意義及用處。

AI在「進化」的過程裡,又應否全盤排除這些「非理性」的「情緒」呢?

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