學研社
有時評人及網紅討論，由於美股免除大部份交易稅項，「AI操盤」佔整體交易的90%左右。香港的股票印花稅率不低，還要買賣皆須徵收，AI交易則只佔港股成交的10%左右。過去5年以來，港股市值及交易金額亦在不斷萎縮。
港股不振有很多不同的理由，近年興起「AI操盤」而港股未能分一杯羹，只是其中一個因素。如果港府免除所有股票印花稅，當然總會對股市有正面影響，但能否讓港股即時起死回生呢？卻始終是未知之數。
我們暫且不論香港印花稅的問題，先集中討論一下「AI操盤」。
時評人及網紅認為，過去的經濟及財金周期皆受到投資者的「情緒影響」。在市道暢旺時「過度樂觀」，在經濟不景氣時則「過份悲觀」。由於投資行為未能做到「完全客觀」，且經常帶有非理性的「情緒」，才會造成一次又一次的「泡沫」及「股災」。
此外，著名經濟學家凱恩斯亦曾說過，投資是取決於「別人的看法」，未必是投資產品本身之價值。當世界金融市場改由「AI操盤」主導後，會否可以把「泡沫」及「股災」的幅度及頻率減至最低呢？
1. 「AI操盤」並非新事物。過去30多年早有「電腦程式操盤」：
「電腦程式操盤」的「故事」都是大同小異，多由著名大學教授及數學家建講，他們分析了過去幾十年以來的數據，並作出比對，最後寫成電腦程式，由電腦代替人力「操盤」，並決定及執行高頻買賣，避免人類受「主觀情緒」左右而作出有違初衷的投資決定。
這些「電腦程式操盤」的基金，推出時皆號稱為「不敗神話」，大約由90年代開始大行其道，至2008年後便似乎有些失色。多年以來，「電腦程式操盤」並沒有真正的「不敗神話」，反而大都「鎩羽而歸」。
簡單來說，「電腦程式操盤」夠客觀了，也沒有「主觀情緒」了。但它們仍然無法逃過股災。其投資模式亦沒有因為沒有「主觀情緒」而大賺。
儘管「AI操盤」應該是模坊了人類學習及思考能力，並可以吸納更多數據，理應是「更上一層樓」，但從「電腦程式操盤」的例子可見，人類的「非理性」及「主觀情緒」並非造成「泡沫」及「股災」的唯一理由，甚至乎不是主要的元素。
2. 難敵「內幕交易」及「資訊不對稱」：
我們先簡單假設股價取決於「公司價值」。「公司價值」取決於集團的業績及財務狀況。假設AI可以對每一個與公司相關的消息及公告作出反映，便能及時作出投資決定，並調控投資組合的比重，或做好對沖，最終達至「利潤最大化」。與「電腦程式操盤」不同，「AI操盤」還可以像人類般不斷吸收新知識及資訊，並不斷調整投資策略。如果市場由AI主導，財金市場的效率會大幅提升，股價會以少於一秒鐘便極速調整，資訊流通，並漸趨「對稱」；股價時刻都真實反映現況，「泡沫」及「股災」出現的機率便會降低。最低限度來說，以「AI操盤」或可以讓投資者「趨吉避凶」。事實是否如此？
以流行當世的「財金理論」來推敲，似乎「AI操盤」主導後，很快便可以達至這「大同世界」。但我們不妨重新檢視一下這些「財金理論」的真確性。
資訊越流通及越氾濫，是否會讓股價更平穩？還是波幅更大？以常理計，公司越多消息及新聞，只會讓股價的波幅更大。上市公司的業績公告由每年一次，改為每年2次，最終改為每年4次，在教科書的理論觀點上，這增加了公司的透明度，讓資訊更流通，減少「不對稱」的情況。但實際上，財務公告越頻繁，只會造就更多炒賣的機會。教科書告訴我們，頻繁的消息在短期內刺激股價上落，但會更有效率地及時反映真實價格，最終長遠來說使股價更平穩。可是，實際上每一個消息都是炒上或炒落的時機。股價波幅擴大，亦會反過來影響公司的「內在價值」。
還有，傳統智慧來說：「世上只有買錯，不會有賣錯」。資訊永遠不可能真正的「對稱」。「AI操盤」也敵不過「資訊不對稱」。
持有任何內幕消息的人，都可以動悉先機。即使很多國家於股市上嚴打「內幕交易」，但其實亦「殺之不盡」，灰色地帶極多。此外，股市尚有管制，但匯市及央行利息等更重大的財金範疇，各國都沒有真正的監管。
舉例說，任何美聯儲局官員在減息前購入美債，亦不能算是「內幕交易」(我們有很多合情合理的說法去解釋這不是「內幕交易」。會有人告訴我們，只是聯儲局官員比較聰明及理解宏觀經濟情況，或他們早已把投資決定交由獨立經理人，每一個決定都與官員本身不相干)。股市的「灰色地帶」甚多，宏觀的匯市及政府債市等，更是「無法無天」。
公司的業績表現及財務現況會影響股價走勢，但各國政府的宏觀財政政策及央行的貨幣政策才是真正主宰股市、債市及匯市升跌的重大因素。
AI最多只能從網上搜集到所有公司及宏觀資詢。但始終是人類，才是真正掌握這些資料的人。AI只能分析「歷史」，但對於「未來」，或尚在人類腦海裡的每一個決定，都不可能全盤理解。AI只能作出最合理的捕捉及預算，但仍然不敵「內幕交易」，世上亦不可能真正有「資訊對稱」的情況。
3. 解決不了「代理」及「造假」問題：
AI的運算再厲害，始終仍會有「資訊不對稱」的情況，更勝不了「內幕交易」。但如果有一天，絕大部份世界各國的政府機構、大集團及所有中小企的決策都交由AI負責，並可以任意及即時地傳送到互聯網上，這種「資訊不對稱」的情況將會趨近於消失。或許AI對世界將會有通盤的理解，反而人類會被矇在鼓裡。
但除了「資訊不對稱」之外，我們先要留意的就是「代理」及「造假」問題。08年的金融海嘯爆發之際，不僅主流經濟學家及投資專家始料不及，即連以電腦作分析及交易的基金亦預測不到。
有不少財金界人士認為，當時以電腦分析及交易的操盤系統，尚未累積足夠的資訊及經驗。換句話來說，就是統計數據不夠多，所以才會失算。
但問題是，以「AI操盤」到底需要多少數據？超過100年的美國股市交易數據還未夠？08年後，再多16年的交易資料便可以了？
08年的最大問題，其實是根源性的「經紀問題」。當年，美國房地產市場暢旺，地產經紀及中介為買家申請銀行貨款，估價行樂於做住宅估值，銀行則照單全收，並把房貸售予投資銀行。投資銀行則把房貸款重新包裝，讓獨立評級機構簡單地作一些評級，再賣給投資者。
由於整條產業鏈的人也不用負責，便會有「經紀問題」。地產經紀、中介服務機構，投資銀行及評級機構等只賺取一點佣金及服務費，如房貸成為壞賬的話，最多是影響商譽，怎樣也不會「燒身」。
傳統以來，商業銀行借出房貸，是最終的「負責人」。就算整條產業鏈的人不用負責，商業銀行仍會為每筆貸款進行審批。每間銀行亦會限制房貸總規模。監管機構還會審查每間商業銀行的貸款及壞賬情況。
但當商業銀行把房貸不斷打包賣給投資銀行後，便不用再擔心壞賬了，它們還會認真分析每一筆房貸嗎？
除了「經紀問題」一直存在之外，亦有「造假問題」。在財金世界裡，當然會有「造假問題」。有的「造假」屬合法，有的不合法。不合法的又再分被發現的，及沒有人知道的。AI怎樣分真假呢？
根本性問題是，如果輸入數據的人存有「經紀問題」及「造假問題」，AI有能力察覺得到嗎？又有什麼應對之法？
4. 股價反映公司價值，還是創造價值？
我們假設「AI操盤」可行，只以一個角度去看「財金世界」。大部份人認為，公司業績好，財務表現穩健，未來便會有發展潛力。只要AI可以清楚理解每一個公司數據，便可以真正計算清楚公司的「內在價值」，並可以在股票市場裡賺錢。
但到底是「股價」反映「公司價值」，還是「股價」決定了「公司價值」呢？絕大部份財金理論都只會討論前者，而全盤忽略「股價」還可以反過來影響「公司價值」的實況。
舉例說，某公司可以藉一個「假消息」被「炒上」。公司股價被「炒上」後，可以伺機「集資」，發行新股也好，發債亦可，向銀行借款都可以。籌集資金後，便可以用作投資，甚至乎「化虛為實」，把「假消息」變為「現實」。反過來說，一間實力雄厚的公司，亦可以因一個「假消息」而被拋售，甚至乎形成「骨牌效應」，反過來被債權人及生意夥伴「追債」，最終要倒閉。
以「AI操盤」，並非只靜靜的當一個「旁觀者」，或好整以暇的只分析每間公司的價值及股價走勢。所有投資者不僅是「旁觀者」，亦是「參與者」，其每一個投資決定，都會有可能左右每間公司的前景及存亡。
因此，AI仍要與其他對手進行博奕。AI要估計其他人類想什麼，將會做什麼。AI之間也要互相猜度。當今，金融市場裡都是「本多終勝」。當美股有9成交易盤以AI操作後，這些AI的交易方式及邏輯成為主流。
但市場上總會有其他投資者，當中包括人或AI，會以另外一種方式思考及部署。有些時候可能是「撘順風車」，某些時候可能是「對賭」。
以「AI操盤」，最多只會使投資者更加聰明，考慮得更加周密，但不會改變財金市場投資未來的本質。既然金融市場有冒險成份，投資者亦是參與者之一，便不可能阻止「泡沫」及「股災」的發生。
5. AI本身已經是一個泡沫
「AI操盤」成為主流後，本身亦已可能成為一個「泡沫」。人類把部份投資決定交由AI，但又不全盤理解AI投資之底層邏輯，將會構成「經理人問題」及「資訊不對稱」。
即使AI前景無限，但AI尚在發展階段，亦需要與實體經濟融合。30年前起，全球興起資訊科技發展。個人電腦，系統，資訊傳送，固網、無線網絡、手機及應用程式等等發展起來。90年代起的首10年，還造成了「科網股泡沫」。即使我們知道資訊科技急促發展下，不僅會興起「新經濟」，還會增加「舊經濟」的效率。但那一個板塊才真正受惠呢？提供固網的公司？提供流動網絡的企業？舖設海纜的公司？互聯網搜尋器？個人電腦品牌？手機品牌？網遊供應商？在90年代興起的科網公司，有多少可以幸存至今？90年代想當然的「新經濟」模式，有多少真的變為現實？
舉例說，當年香港電訊提供VOD服務時，便曾規劃出一個「未來智能家居」。我們可以安在家中觀看網上電影及電視劇，還可以如看「錄影帶」般自由操作，不必等電視台播放。我們還可以透過電視上網，購買日常用品，甚至乎是外賣。我們亦可以透過一個電視搖控器，控制空調、燈光、熱水爐、鬧鐘、微波爐及飯煲等等家電等等。
30年後，這些科技確實都成真了，但不是透過VOD。看電視劇及電影有Disney+或Netflix。本地的亦有myTVsuper。智能飯煲、微波爐及空調等等，都可以從網上購買，很多智能家電更是「白菜價」，不必經一間大公司組裝；簡單的在手機裝上一個應用程式，便可以透過5G及Wi-Fi連結起來。
最終，我們並非靠香港電訊擁有這些「智能科技」，人與人之間的溝通亦不是靠當年的VOD。很多人甚至乎連電視機也不開，所有事情皆透過手機處理。
30年前的「科網泡沫」是「真的假不了」。資訊科技是真，其應用亦是真，科技增加生產力都是真，但整個產業鏈如何運作，那一個環節才真正賺錢，並不是我們當年可以估計得到的。
或許，AI的發展會比90年代起的資訊科技熱潮更快，但始終仍要不斷嘗試及從錯誤中修正和學習。由AI引領的「新經濟」亦不可能一帆風順及一步到位。透過AI作投資決定的涉及對未來的預算，便有機會失算。AI本身已是一個「泡沫」，亦有機會造成「股災」。
此外，「AI操盤」模仿了人類的思維及投資智慧，似乎很快便會「青出於藍」，但其運作模式是否真的「全盤客觀」及「理性」呢？如果AI學習的對象是人，並使用人的思維，又會否可以完全排除「貪婪」及「恐懼」等「非理性」的「情緒」？
另外，人類的「貪婪」及「恐懼」雖然是「非理性」，但卻是我們的生存之道。「恐懼」讓我們快速應對「危險」，「貪婪」則是我們進步之原動力。人類的「情緒」或會構成破壞，但並非沒有積極意義及用處。
AI在「進化」的過程裡，又應否全盤排除這些「非理性」的「情緒」呢？
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